{"id":19138,"date":"2021-12-13T12:51:05","date_gmt":"2021-12-13T11:51:05","guid":{"rendered":"https:\/\/albion.it\/?p=19138"},"modified":"2026-03-24T09:38:58","modified_gmt":"2026-03-24T08:38:58","slug":"van-tendente-a-zero-ppp-tendenti-a-zero","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/albion.it\/en\/van-tendente-a-zero-ppp-tendenti-a-zero\/","title":{"rendered":"VAN tendente a zero = PPP tendenti a zero?"},"content":{"rendered":"\t\t
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37.\tVAN tendente a zero = PPP tendenti a zero? <\/h2>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\n\t\t
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In tema di equilibrio economico-finanziario nelle operazioni di PPP si riporta il commento di ALBION ad alcuni passaggi del capitolo 3 delle Linee Guida Anac n. 9\u00a0 – recanti \u00abMonitoraggio delle amministrazioni aggiudicatrici sull\u2019attivit\u00e0 dell\u2019operatore economico nei contratti di partenariato pubblico privato\u201d, adottate ai sensi dell\u2019articolo 181, comma 4, del decreto legislativo 18 aprile 2016, n. 50, dal Consiglio dell\u2019Autorit\u00e0 con delibera n. 318 del 28 marzo 2018 \u2013 in risposta alla consultazione pubblica indetta il 25 ottobre 2021 da ANAC per procedere all\u2019aggiornamento delle citate linee guida.<\/p>

Come noto il Concessionario, qualora abbia a sopportare extra costi o perdite in corso di concessione per qualificate ragioni non riconducibili alla sua responsabilit\u00e0 (caso tipico \u00e8 quello dello ius superveniens), deve confrontarsi con la controparte pubblica per \u201criequilibrare la concessione\u201d.<\/p>

In tali contesti, lo strumento di riferimento, alla stregua di un vero e proprio \u201ctool\u201d, \u00e8 il PEF che viene utilizzato per 1) registrare l\u2019evento, 2) misurarne l\u2019impatto (cdd. PEF di disequilibrio) e 3) compensarne con opportuni interventi la diseconomia prodottasi (cdd. PEF di riequilibrio).<\/p>

L\u2019esatta misura della soluzione compensatoria da adottarsi \u00e8 individuata prendendo a riferimento gli indici economico finanziari recepiti all\u2019uopo in convenzione (TIR e DSCR possono certamente rappresentare indicatori di riferimento).<\/p>

Sarebbe importante che ANAC confermasse in maniera inequivocabile che la procedura convenzionale appena descritta deve considerarsi conclusa con la constatazione che gli indici (pattiziamente scelti dalle parti e recepiti in convenzione) siano stati ripristinati, attraverso la modulazione degli elementi compensativi convenuti riflessi nel PEF, ai valori \u201cbenchmark\u201d di contratto.<\/p>

La precisazione da parte di ANAC viene sollecitata in considerazione del fatto che si \u00e8 avuto modo di rilevare come talune amministrazioni ritengono (del tutto impropriamente) di dover anche suffragare la congruit\u00e0 delle misure da adottarsi nell\u2019ambito della contabilit\u00e0 e dei bilanci della SPV.<\/p>

L\u2019ovvia conseguenza di questo intendimento \u00e8 lo stallo della procedura, atteso che i due approcci molto difficilmente possono portare a risultati tra loro collimanti.<\/p>

Precisato doverosamente sopra, si commentano alcuni passaggi del capitolo 3 delle Linee Guida n. 9. E\u2019 evidente che l\u2019equilibrio economico finanziario sia definito, sulla base del PEF, da (i) indicatori di convenienza economica quali il Tasso Interno di Rendimento (TIR o IRR) ed il Valore Attuale Netto (VAN o NPV) e (ii) indicatori di sostenibilit\u00e0 finanziaria quali il Debt Service Cover Ratio (DSCR) ed il Loan Life Cover Ratio (LLCR) (in merito a quest\u2019ultimo, si badi: \u201cLoan Life\u2026\u201d e non \u201cLong Life\u2026\u201d).<\/p>

Il documento precisa poi che l\u2019equilibrio economico finanziario \u00e8 assicurato in presenza delle due seguenti disposizioni:<\/p>

  1. TIR di progetto prossimo al \u201ccosto medio medio ponderato del capitale\u201d (Weighted Average Cost of Capital – WACC) e<\/li>
  2. il TIR dell\u2019azionista prossimo al \u201ccosto atteso del capitale di rischio investito\u201d (Ke), con la conseguenza che l\u2019equilibrio \u00e8 verificato quando \u201cVAN di progetto\u201d e \u201cVAN azionista\u201d sono prossimi allo zero.<\/li><\/ol>

    Si riportano nel seguito un paio di semplici esempi che consentono di capire come la previsione di \u201cVAN prossimi a zero\u201d non sia accurata.<\/p>

    In un PPP \u201cdavvero standard\u201d (D\/E ratio pari a 70\/30 e Kd pari al 4%, tasso coerente con quanto indicato al penultimo periodo del paragrafo 3.1 delle richiamate L.G. n. 9), semplici calcoli che muovono dalla definizione del WACC (pari a \u201cKe * E \/ (D+E) + Kd * (1-T) * D \/ (D+E)\u201d), mettono in evidenza l\u2019inconsistenza delle due disposizioni sopra richiamate (in termini assoluti e, ancor di pi\u00f9, qualora venga richiesto il contestuale rispetto di entrambe).<\/p>

    Posto infatti che WACC, Ke e \u201cleva\u201d (D\/E ratio) sono tra loro interconnessi dalla richiamata formula:<\/p>

    1. mantenendo una \u201cleva\u201d del 70\/30, potremmo ad esempio traguardare un WACC \/ TIR di progetto dell\u20198% circa soltanto mediante un Ke \/ Tir azionista del 20% circa (WACC = 20% * 30% + 4% * (1- 24%) * 70% = 8,1%), oppure<\/li>
    2. mantenendo ad un congruo livello il Ke \/ TIR azionista (posto, ad esempio, pari al 9%), potremmo infatti traguardare un WACC \/ TIR di progetto dell\u20198% circa, soltanto mediante una \u201cleva\u201d (D\/(D+E)) pari al 15% (WACC = 9% * 85% + 4% * (1- 24%) * 15% = 8,1%), oppure ancora<\/li><\/ol>

      In altri termini si potrebbero traguardare \u201cVAN prossimi allo zero\u201d con i seguenti set di indicatori<\/p>

      \u00a0<\/strong><\/p><\/td>

      WACC \/ Tir di progetto<\/strong><\/p><\/td>

      Ke \/ Tir azionista<\/strong><\/p><\/td>

      D\/(D+E)<\/strong><\/p><\/td><\/tr>

      Caso 1<\/strong><\/p><\/td>

      8,1%<\/p><\/td>

      20,0%<\/p><\/td>

      70%<\/p><\/td><\/tr>

      Caso 2<\/strong><\/p><\/td>

      8,1%<\/p><\/td>

      9,0%<\/p><\/td>

      15%<\/p><\/td><\/tr><\/tbody><\/table>

      Quanto sopra mette in luce come definire l\u2019equilibrio con \u201cVAN prossimi allo zero\u201d non risulti corretto\u2026 formule alla mano, \u00e8 infatti decisamente arduo supportare il calcolo di un Ke >= 20%, ma non si deve nemmeno ritenere (se l\u2019ambizione \u00e8 che il PPP possa dare un forte contributo allo sviluppo del nostro Paese!) che un TIR di Progetto dell\u20198% possa rappresentare un rendimento \u201cfuori mercato\u201d.<\/p>

      Nondimeno \u00e8 importante la constatazione che \u201cVAN prossimi allo zero\u201d, pur potendo in certi contesti garantire una situazione di equilibrio economico, fanno discendere DSCR inadeguati e non sono pertanto sufficienti a soddisfare condizioni di equilibrio finanziario e di connessa bancabilit\u00e0 in iniziative aventi struttura finanziaria in linea con gli standard del Project Financing (a meno di iniziative fortemente sovracapitalizzate, la cui natura \u00e8 per\u00f2 apertamente in contrasto con la logica del ricorso al Project Financing).<\/p>

      E\u2019 senza dubbio grave che siano date indicazioni alla PA che non impongano di tenere in debito conto le esigenze di bancabilit\u00e0 del privato che sono, per l\u2019appunto, espresse dalla necessit\u00e0 di rispettare DSCR di mercato!<\/p>

      La previsione di VAN prossimi a zero, pertanto, risulta contraddittoria, crea confusione e allontana i privati dal PPP, nuocendo cos\u00ec anche all\u2019interesse nazionale. L\u2019indicazione andrebbe insomma corretta perch\u00e9 – a meno di PA supportate da advisor finanziari competenti in ambito PF, in grado quindi d\u2019andare con autorevolezza oltre alla rigidit\u00e0 formale delle definizioni \u2013 fa inutilmente rischiare lo stallo negoziale.<\/p>

      Per cogliere plasticamente l\u2019inconsistenza della previsione di equilibrio eco\/fin in contesti di \u201cVAN prossimi allo zero\u201d, sarebbe sufficiente che ANAC si orientasse a predisporre, con l\u2019obiettivo poi di allegarli alle stesse linee guida, degli esempi numerici di PEF (pur se semplificati) in condizioni di equilibrio eco\/fin in base a tali disposizioni: detti esempi risulterebbero palesemente non idonei alla pubblicazione proprio a ragione della non correttezza dei principi che qui si mettono in discussione.<\/p>

      Si ritiene che il coinvolgimento di advisor finanziari competenti in ambito Project Financing e PPP possa rappresentare per ANAC lo strumento idoneo per pervenire alla identificazione di Linee Guida ragionevoli in tema di PEF e di equilibrio eco\/fin.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

      L\u2019impostazione ANAC, che assume VAN prossimi allo zero quale condizione di equilibrio economico-finanziario, risulta scorretta e disincentiva il PPP; il punto di vista di Albion.<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[71],"tags":[87,76],"class_list":["post-19138","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-ppp","tag-linee-guida-anac-n-9","tag-piano-economico-finanziario"],"yoast_head":"\nVAN tendente a zero = PPP tendenti a zero? - Albion Srl<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/albion.it\/en\/van-tendente-a-zero-ppp-tendenti-a-zero\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"en_US\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"VAN tendente a zero = PPP tendenti a zero? 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