In tema di equilibrio economico-finanziario nelle operazioni di PPP si riporta il commento di ALBION ad alcuni passaggi del capitolo 3 delle Linee Guida Anac n. 9  – recanti «Monitoraggio delle amministrazioni aggiudicatrici sull’attività dell’operatore economico nei contratti di partenariato pubblico privato”, adottate ai sensi dell’articolo 181, comma 4, del decreto legislativo 18 aprile 2016, n. 50, dal Consiglio dell’Autorità con delibera n. 318 del 28 marzo 2018 – in risposta alla consultazione pubblica indetta il 25 ottobre 2021 da ANAC per procedere all’aggiornamento delle citate linee guida.

Come noto il Concessionario, qualora abbia a sopportare extra costi o perdite in corso di concessione per qualificate ragioni non riconducibili alla sua responsabilità (caso tipico è quello dello ius superveniens), deve confrontarsi con la controparte pubblica per “riequilibrare la concessione”.

In tali contesti, lo strumento di riferimento, alla stregua di un vero e proprio “tool”, è il PEF che viene utilizzato per 1) registrare l’evento, 2) misurarne l’impatto (cdd. PEF di disequilibrio) e 3) compensarne con opportuni interventi la diseconomia prodottasi (cdd. PEF di riequilibrio).

L’esatta misura della soluzione compensatoria da adottarsi è individuata prendendo a riferimento gli indici economico finanziari recepiti all’uopo in convenzione (TIR e DSCR possono certamente rappresentare indicatori di riferimento).

Sarebbe importante che ANAC confermasse in maniera inequivocabile che la procedura convenzionale appena descritta deve considerarsi conclusa con la constatazione che gli indici (pattiziamente scelti dalle parti e recepiti in convenzione) siano stati ripristinati, attraverso la modulazione degli elementi compensativi convenuti riflessi nel PEF, ai valori “benchmark” di contratto.

La precisazione da parte di ANAC viene sollecitata in considerazione del fatto che si è avuto modo di rilevare come talune amministrazioni ritengono (del tutto impropriamente) di dover anche suffragare la congruità delle misure da adottarsi nell’ambito della contabilità e dei bilanci della SPV.

L’ovvia conseguenza di questo intendimento è lo stallo della procedura, atteso che i due approcci molto difficilmente possono portare a risultati tra loro collimanti.

Precisato doverosamente sopra, si commentano alcuni passaggi del capitolo 3 delle Linee Guida n. 9. E’ evidente che l’equilibrio economico finanziario sia definito, sulla base del PEF, da (i) indicatori di convenienza economica quali il Tasso Interno di Rendimento (TIR o IRR) ed il Valore Attuale Netto (VAN o NPV) e (ii) indicatori di sostenibilità finanziaria quali il Debt Service Cover Ratio (DSCR) ed il Loan Life Cover Ratio (LLCR) (in merito a quest’ultimo, si badi: “Loan Life…” e non “Long Life…”).

Il documento precisa poi che l’equilibrio economico finanziario è assicurato in presenza delle due seguenti disposizioni:

1. TIR di progetto prossimo al “costo medio medio ponderato del capitale” (Weighted Average Cost of Capital – WACC) e
2. il TIR dell’azionista prossimo al “costo atteso del capitale di rischio investito” (Ke), con la conseguenza che l’equilibrio è verificato quando “VAN di progetto” e “VAN azionista” sono prossimi allo zero.

Si riportano nel seguito un paio di semplici esempi che consentono di capire come la previsione di “VAN prossimi a zero” non sia accurata.

In un PPP “davvero standard” (D/E ratio pari a 70/30 e Kd pari al 4%, tasso coerente con quanto indicato al penultimo periodo del paragrafo 3.1 delle richiamate L.G. n. 9), semplici calcoli che muovono dalla definizione del WACC (pari a “Ke * E / (D+E) + Kd * (1-T) * D / (D+E)”), mettono in evidenza l’inconsistenza delle due disposizioni sopra richiamate (in termini assoluti e, ancor di più, qualora venga richiesto il contestuale rispetto di entrambe).

Posto infatti che WACC, Ke e “leva” (D/E ratio) sono tra loro interconnessi dalla richiamata formula:

1. mantenendo una “leva” del 70/30, potremmo ad esempio traguardare un WACC / TIR di progetto dell’8% circa soltanto mediante un Ke / Tir azionista del 20% circa (WACC = 20% * 30% + 4% * (1- 24%) * 70% = 8,1%), oppure
2. mantenendo ad un congruo livello il Ke / TIR azionista (posto, ad esempio, pari al 9%), potremmo infatti traguardare un WACC / TIR di progetto dell’8% circa, soltanto mediante una “leva” (D/(D+E)) pari al 15% (WACC = 9% * 85% + 4% * (1- 24%) * 15% = 8,1%), oppure ancora

In altri termini si potrebbero traguardare “VAN prossimi allo zero” con i seguenti set di indicatori

Quanto sopra mette in luce come definire l’equilibrio con “VAN prossimi allo zero” non risulti corretto… formule alla mano, è infatti decisamente arduo supportare il calcolo di un Ke >= 20%, ma non si deve nemmeno ritenere (se l’ambizione è che il PPP possa dare un forte contributo allo sviluppo del nostro Paese!) che un TIR di Progetto dell’8% possa rappresentare un rendimento “fuori mercato”.

Nondimeno è importante la constatazione che “VAN prossimi allo zero”, pur potendo in certi contesti garantire una situazione di equilibrio economico, fanno discendere DSCR inadeguati e non sono pertanto sufficienti a soddisfare condizioni di equilibrio finanziario e di connessa bancabilità in iniziative aventi struttura finanziaria in linea con gli standard del Project Financing (a meno di iniziative fortemente sovracapitalizzate, la cui natura è però apertamente in contrasto con la logica del ricorso al Project Financing).

E’ senza dubbio grave che siano date indicazioni alla PA che non impongano di tenere in debito conto le esigenze di bancabilità del privato che sono, per l’appunto, espresse dalla necessità di rispettare DSCR di mercato!

La previsione di VAN prossimi a zero, pertanto, risulta contraddittoria, crea confusione e allontana i privati dal PPP, nuocendo così anche all’interesse nazionale. L’indicazione andrebbe insomma corretta perché – a meno di PA supportate da advisor finanziari competenti in ambito PF, in grado quindi d’andare con autorevolezza oltre alla rigidità formale delle definizioni – fa inutilmente rischiare lo stallo negoziale.

Per cogliere plasticamente l’inconsistenza della previsione di equilibrio eco/fin in contesti di “VAN prossimi allo zero”, sarebbe sufficiente che ANAC si orientasse a predisporre, con l’obiettivo poi di allegarli alle stesse linee guida, degli esempi numerici di PEF (pur se semplificati) in condizioni di equilibrio eco/fin in base a tali disposizioni: detti esempi risulterebbero palesemente non idonei alla pubblicazione proprio a ragione della non correttezza dei principi che qui si mettono in discussione.

Si ritiene che il coinvolgimento di advisor finanziari competenti in ambito Project Financing e PPP possa rappresentare per ANAC lo strumento idoneo per pervenire alla identificazione di Linee Guida ragionevoli in tema di PEF e di equilibrio eco/fin.